Goldman Sachs Group Inc. achiziționează compania boutique de furnizare de ETF-uri Neos Investments, urmând să preia nu doar unele dintre cele mai populare fonduri cu venituri din derivate, ci și produse care pun la încercare aplicarea unor legi vechi de decenii în noile strategii de optimizare fiscală ale Wall Street-ului.
Neos și-a făcut un nume prin versiuni „copycat” ale unor fonduri populare de la JPMorgan Chase & Co., care combină un pariu pe un indice bursier precum S&P 500 cu un flux constant de venituri generate din vânzarea de opțiuni pe acea deținere. Diferența majoră: într-o versiune JPMorgan, o mare parte din plată este impozitată la cota de venit obișnuit al investitorului — 37% pentru cei cu venituri mari. Însă, în fondurile Neos, ingineria financiară inteligentă înseamnă că majoritatea veniturilor distribuite nu trebuie impozitate imediat, iar când se întâmplă acest lucru, este de obicei la o rată mai mică. Acesta este un avantaj semnificativ pentru americanii cu conturi de investiții impozabile consistente, iar cele două vehicule emblematice Neos au atras 28 de miliarde de dolari între ele în patru ani. Au avut atât de mult succes încât JPMorgan a introdus propriile ETF-uri de venit cu avantaje fiscale la începutul acestui an ca răspuns, iar Goldman a anunțat în august că achiziționează Neos pentru până la 2,25 miliarde de dolari.
Cu toate acestea, în colțurile pieței de 195 de miliarde de dolari a produselor cu venituri din derivate, fondurile Neos sunt considerate a împinge limitele legilor fiscale, care adesea preced internetul — exact în momentul în care Washingtonul examinează mai larg cum sunt utilizate ETF-urile pentru a reduce impozitele. Mai mulți profesioniști din industrie, inclusiv avocați fiscaliști și unii emitenți de fonduri concurente, au declarat pentru Bloomberg News că se luptă să reconcilieze rezultatele fiscale neobișnuit de puternice ale Neos cu propria lor interpretare a modului de aplicare a Codului Fiscal (Internal Revenue Code) pentru astfel de fonduri. Aceștia au solicitat să nu fie identificați, deoarece discută despre o companie specifică din industria lor. Problema evidențiază modul în care firmele pot interpreta diferit aceleași reguli de lungă durată atunci când vine vorba de produse noi. În acest caz, diviziunea provine din două domenii în special: beneficiile fiscale de care se bucură un portofoliu atunci când pariază atât pe, cât și împotriva acelorași valori mobiliare, și cum ar trebui tratate câștigurile realizate prin mecanismul de tranzacționare care stă la baza ETF-urilor.
Strategiile de optimizare fiscală ale Wall Street-ului sunt sub o examinare sporită după ce popularitatea lor în creștere a atras atenția Departamentului Trezoreriei SUA. Luna trecută, oficialii au emis o decizie menită să limiteze o manevră populară de ETF pentru amânarea impozitului pe câștigurile de capital, precum și un aviz care avertizează că vor urma acțiuni împotriva mai multor abordări. Deși fondurile cu venituri din derivate nu sunt specific vizate, lista include tactici care evită distribuțiile din venituri obișnuite — o caracteristică împărtășită de produsele Neos.
Un purtător de cuvânt al Neos a declarat prin e-mail că nu există o abordare unică în acest segment al industriei ETF. „Fondurile cu venituri din derivate sunt strategii specializate care variază semnificativ; nu există o practică uniformă în întreaga categorie”, a precizat purtătorul de cuvânt. „Evaluăm continuu abordarea noastră și suntem ghidați de consultanți independenți, pentru a ne asigura că facem ceea ce este mai bine pentru acționarii fondurilor noastre.” Un purtător de cuvânt al Goldman Sachs, a cărei unitate de gestionare a activelor achiziționează Neos, a subliniat, de asemenea, gama de practici utilizate pentru aceste „produse specializate”. „Procesul nostru de investiții este motivat de a oferi ceea ce este mai bun pentru clienții noștri și ghidat de politicile noastre”, a spus purtătorul de cuvânt. „În parteneriat cu Neos, vom rămâne neclintiți în concentrarea noastră pe furnizarea de rezultate investiționale puternice pentru acționarii fondurilor.”
Regula „straddle”
Boom-ul ETF-urilor cu venituri din derivate optimizate fiscal a început cu JPMorgan Equity Premium Income ETF (simbol bursier JEPI), care este acum al doilea cel mai mare ETF activ din lume, cu 46 de miliarde de dolari în active. JEPI utilizează o strategie numită „covered call”, cumpărând acțiuni și apoi vânzând opțiuni bullish pentru a colecta prime, care permit fondului să facă plăți regulate deținătorilor săi. Investitorii renunță efectiv la o parte din potențialul de creștere al acțiunilor în schimbul primirii acestor venituri. Succesul JEPI a inspirat o serie de imitatori, inclusiv Neos S&P 500 High Income ETF (SPYI), o versiune eficientă fiscal lansată în 2022. Aceasta a fost urmată doi ani mai târziu de Neos Nasdaq 100 High Income ETF (QQQI), o abordare fiscal avantajoasă a JPMorgan Nasdaq Equity Premium Income ETF (JEPQ).
Pentru a crea versiuni optimizate fiscal precum acestea, firme precum Neos utilizează o manevră contabilă bazată pe „return of capital” (ROC), adică returnarea capitalului. Atunci când un fond plătește mai mult decât profiturile și dividendele acumulate, poate clasifica acea parte a distribuției ca ROC. Din punct de vedere fiscal, ROC este tratat mai puțin ca un venit obișnuit și mai mult ca o rambursare parțială a investiției inițiale a investitorului. Aceasta înseamnă că, în general, nu este impozitat la primire. În schimb, reduce baza de cost a investitorului (prețul său original de achiziție) și amână factura fiscală potențială până când acțiunile ETF sunt vândute. Odată ce baza unui investitor ajunge la zero, orice distribuții viitoare pe care le primește vor fi impozitate imediat — dar, potențial, la rata impozitului pe câștigurile de capital pe termen lung, comparativ favorabilă de 20%.
Rezultatul este că, cu cât ROC-ul unui fond este mai mare, cu atât povara fiscală potențială a investitorului este mai mică. Pentru a atrage investitori sensibili la impozite, fondurile precum cele oferite de Neos caută de obicei modalități de a crește ROC-ul prin minimizarea câștigurilor de capital realizate, cum ar fi amânarea realizării profiturilor sau recoltarea pierderilor pentru a compensa câștigul. În contrast, un produs precum JEPI obține toată expunerea sa la opțiuni din instrumente structurate, ale căror venituri nu pot fi tratate ca ROC.
Prima diferență între fondurile Neos și concurenți se referă la regula „straddle”, pe care orice strategie „covered call” care utilizează ROC trebuie să o respecte. Regula „straddle” face parte din Codul Fiscal și stipulează că, dacă un investitor este long și short pe aceleași valori mobiliare, nu poate folosi pierderile dintr-unul dintre segmente pentru a compensa câștigurile din altă parte a portofoliului (până la suma oricăror câștiguri nerealizate din celălalt segment). Investitorii într-un „straddle” nu pot, de asemenea, clasifica dividendele ca fiind „calificate” — o desemnare care implică o rată de impozitare mai mică. Regula a apărut la începutul anilor 1980 pentru a împiedica investitorii să fie long și short pe același activ, recoltând pierderea dintr-o parte și păstrând o poziție câștigătoare pentru un câștig de capital pe termen lung din cealaltă, conform lui Andie Kramer de la ASKramer Law, specialist în impozitarea produselor financiare.
La nivel practic, multe firme interpretează regula ca însemnând că există o limită la cât de mult pot suprapune cele două părți ale unui portofoliu dacă doresc să recolecteze pierderi. Alți emitenți care oferă ETF-uri cu venituri din derivate optimizate fiscal — printre care JPMorgan, BlackRock Inc. și Morgan Stanley — replică în mod deliberat doar o parte din indicele subiacent al fiecărui produs, limita fiind adesea considerată o suprapunere de 70%. În SPYI și QQQI, Neos deține aproape toate acțiunile din indicii subiacenți. Având în vedere că fondurile vând și opțiuni pe indici, acest lucru le expune riscului de a fi într-un „straddle”. Cu toate acestea, fondatorii firmei au afirmat în repetate rânduri pe diverse podcast-uri de investiții că Neos recolectează pierderi din pozițiile pe opțiuni. Fondurile clasifică, de asemenea, toate dividendele ca fiind calificate, un indiciu că firma consideră că nu se află într-un „straddle”.
„Nu este clar cum Neos tratează toate dividendele sale ca fiind calificate, având în vedere că pozițiile pe acțiuni și opțiunile SPX sunt în mod clar poziții compensatorii”, a declarat Jeffrey Colon, profesor de drept la Fordham University, un critic de lungă durată al beneficiilor fiscale ale ETF-urilor.
Definiție vagă
În centrul problemei s-ar putea afla definiția vagă a unui „straddle”, pe care Codul Fiscal îl descrie ca având o poziție compensatorie care reprezintă „o diminuare substanțială a riscului contribuabilului”. „Nimeni nu știe ce înseamnă o diminuare substanțială a riscului de pierdere, iar tu nu știi asta pentru că nu este definită în cod sau în reglementări pentru „straddle”-uri, probabil intenționat”, a spus Kramer.
În timp ce este clar că achiziționarea tuturor acțiunilor din S&P 500, în timp ce se vinde indicele pe termen scurt, ar constitui un „straddle”, situația este mai puțin clară cu opțiunile, conform lui Thomas Brennan, profesor la Harvard Law School. „Întrebarea complicată este, nu ai mers pe termen scurt pe S&P 500 în întregime”, a spus el, comentând în general principiile fiscale, nu un fond particular. „Doar ai vândut o opțiune pe el, ceea ce într-o anumită măsură înseamnă a merge pe termen scurt pe el.”
Fie poziția pe opțiuni este o acoperire pentru portofoliul de acțiuni, fie va depinde de detalii. SPYI și QQQI scriu de obicei opțiuni pe șapte săptămâni, care sunt rostogolite la sfârșitul fiecărei luni și sunt ușor în afara pieței (out-of-the-money). Aceste opțiuni nu acoperă în totalitate portofoliile de acțiuni, lăsând o parte din numerar expusă pieței. În anumite circumstanțe, Neos ar cumpăra opțiuni pe termen scurt pentru a participa la raliurile potențiale ale acțiunilor.
Mai multe fonduri care seamănă îndeaproape cu SPYI și QQQI abordează diferit strategia Neos. Global X Management oferă, de asemenea, ETF-uri „covered call” care replică integral indicii lor subiacenți, dar firma face o alegere numită „mixed straddle account election”. Aceasta este o opțiune fiscală care organizează câștigurile și pierderile într-un mod diferit, conform unui alt set de reglementări. În ultimul an fiscal, aceasta a dus la o rată ROC de doar 2,6% în Global X S&P 500 Covered Call ETF (XYLD), comparativ cu 94% pentru SPYI.
Între timp, Goldman Sachs consideră că atât Goldman Sachs S&P 500 Premium Income ETF (GPIX), cât și Goldman Sachs Nasdaq-100 Premium Income ETF (GPIQ) se află într-un „straddle”, deoarece fiecare caută să replice aproape integral indicele, vânzând opțiuni pe ETF-uri care îl urmăresc. Conform regulilor „straddle”, pierderile realizate nu pot fi utilizate imediat pentru o reducere fiscală până la suma oricăror câștiguri nerealizate. Pentru cele două fonduri, care gestionează 12 miliarde de dolari în active totale, astfel de „amânări ale pierderilor din straddle” s-au ridicat la 135 de milioane de dolari la sfârșitul anului trecut.
„Fondurile care derulează strategii similare de tip „covered call” tratează regulile „straddle” diferit”, a declarat Brent Sullivan, care administrează popularul blog Tax Alpha Insider. „Unele aleg contabilitate specială pentru „straddle”, altele raportează pierderi amânate din „straddle”, iar altele construiesc portofolii care urmăresc mai puțin indicele. Aceste diferențe sugerează că nu există un consens în industrie cu privire la modul în care se aplică aceste reguli.”
Câștiguri realizate
Pentru orice fond care utilizează ROC, există, de asemenea, o lipsă de claritate cu privire la modul în care acesta interacționează cu procesul de creare-răscumpărare care stă la baza ETF-urilor. Acest mecanism este unul dintre motivele mari pentru care ETF-urile sunt atât de eficiente fiscal și populare. Pe scurt, ETF-urile nu cumpără și nu vând valorile mobiliare pe care le dețin — ele le schimbă cu un tip de creator de piață într-o tranzacție „in-kind” (în natură), care nu este impozabilă. Aceasta înseamnă că pot elimina active apreciate fără a declanșa o factură fiscală pe câștigurile de capital. Întrebarea este, ar trebui inclus un astfel de câștig atunci când se calculează ROC? De exemplu, dacă un fond a realizat 3 dolari în câștiguri de capital utilizând procesul de răscumpărare și apoi a plătit 10 dolari investitorilor săi, ROC este de 7 dolari sau 10 dolari? Având în vedere tratamentul fiscal superior al ROC, poate face o mare diferență. În cele șase luni până la sfârșitul anului 2025, QQQI a realizat 164 de milioane de dolari în câștiguri prin mecanismul „in-kind”, iar SPYI a realizat 90,6 milioane de dolari. Plățile lor ROC au fost de 412 milioane de dolari și, respectiv, 361 de milioane de dolari.
Abordarea generală privind impozitele a fondurilor Neos a contribuit la obținerea unor performanțe impresionante. Rata costului fiscal pe un an a SPYI este de 0,20%, bazată pe o măsură a Morningstar Inc. care urmărește cât de mult este redus randamentul anualizat al unui fond de impozitele plătite de investitori pe distribuții. Aceasta se compară cu 0,29% pentru cel mai mare ETF care urmărește S&P 500 (VOO). Cu alte cuvinte, un fond care plătește distribuții regulate investitorilor săi a oferit un rezultat fiscal mai bun decât un fond care este obligat să plătească doar venituri din dividende.
JPMorgan Equity Premium Yield ETF (ROCY) și JPMorgan Nasdaq Equity Premium Yield ETF (ROCQ) au fost lansate în martie și au atras până acum active combinate de 1,5 miliarde de dolari. Ambele produse angajează o selecție activă a acțiunilor, ceea ce le ajută să evite un „straddle” și, prin urmare, le permite să recolecteze pierderi și să beneficieze de dividende calificate. ROC a fost estimat să reprezinte cel puțin 90% din plata totală în ultimele distribuții, deși cifrele exacte nu vor fi finalizate până la sfârșitul anului.
Având în vedere că regulile aplicate produselor noi și inovatoare de pe Wall Street sunt adesea vechi de decenii, diferențele de opinie cu privire la tratamentul fiscal par inevitabile. Cu toate acestea, ghidarea oficială tinde în cele din urmă să țină pasul. Un aviz din 28 septembrie de la Serviciul de Venituri Interne (IRS) a declarat că guvernul ia în considerare emiterea de ghiduri sau luarea unor măsuri suplimentare cu privire la o serie de strategii care „pretind a produce rezultate fiscale care ar putea fi neconcordante cu scopul și aplicarea corectă a regulilor fiscale federale relevante”. Acestea au inclus tactici ale ETF-urilor care utilizează mecanismul „in-kind” pentru a evita distribuirea de venituri obișnuite.
„Crearea de noi derivate și noi structuri de derivate a mers întotdeauna mai repede decât IRS”, a declarat Jeff McClean, co-fondator al Solidarity Wealth și fost avocat fiscalist. „Pentru cei care creează noi structuri care alunecă între și în afara zonei gri, veți avea un interval de cinci până la 10 ani înainte ca IRS să schimbe regulile.”